恒力股份：迈向产业链一体化的聚酯龙头

  作为我国聚酯行业的有突出贡献的公司，恒力股份在2017年给投资者交上了一份让人满意的答卷，净利润同比增长达到了45%。

  而对于持续关注恒力股份的投资人来说，这只是公司迈向未来更辉煌成就的一个新起点。随着证监会的审核通过，恒力股份正在通过资产注入和炼化项目向“炼化-PX-PTA-涤纶” 产业链一体化巨头转变。此举将有效弥补国内产能短板，打破国外寡头控制，提升国家从纺织到石化行业的国际话语权和世界影响力，有利于保障国家产业安全，减少国内外汇流失，提升产业整体对外竞争力。

  根据年报披露，截至2017年底，恒力股份归属于上市公司股东的净资产 71.55 亿元，同比增加 22.11%。2017 年度，公司实现营业收入 222.88 亿元，同比增加 15.84%;实现归属于上市公司股东的净利润 17.19 亿元，较去年同期增长 5.39 亿元，同比增加 45.73%。

  公司营业收入、净利润上升受益于国内聚酯化纤行业持续高景气周期，主流产品涤纶长丝市场行情延续回暖势头，开工率保持高位，库存保持低位，下游需求旺盛，产品价格与价差区间进一步趋于改善，且受益于公司多年来坚守的高端产品路线和对新产品的持续研发投入。

  值得注意的是，2017 年 12 月，公司重大资产重组通过证监会审核，公司通过发行股票方式购买实际控制人旗下的全球单体产能最大的 660 万吨/年PTA 工厂与 2000 万吨/年的恒力炼化一体化新建项目相关资产并配套募集资金用于炼化项目建设。

  鉴于本次收购对公司的财务情况和盈利能力影响较大，为使投资者更好地了解公司目前的财务情况，恒力股份按照同一控制下企业合并的有关要求，假设本次收购资产在报告期期初即存在，编制了公司(合并)备考财务报表，并聘请瑞华会计师事务所进行审阅。截至 2017 年 12 月 31 日，公司备考财务报表总资产为 655.37 亿元，净资产 192.74 亿元，2017 年公司备考财务报表营业收入 474.81 亿，净利润 32.19 亿。

  可以看到，本次收购完成之后，无论是净资产还是净利润，恒力股份的业绩都将有大幅度的提高，因此对于2018年的公司前景，投资的人能充满信心。

  公司是我国聚酯行业龙头，拥有民用长丝产能 140 万吨，市场占有率占比 4%，位列国内第五，工业长丝产能 20 万吨，市场占有率占比 11%，位列国内第三。公司产品定位高端，不仅工业长丝整体占比高，其民用长丝中附加值高的 FDY 和 DTY 占比也高，分别达到 79% 和 21%，明显高于同行业其他公司。

  由于公司信誉度良好，产品具有品牌优势，较市场同种类型的产品具有一定的溢价，以民用长丝 DTY150D 为例，每吨溢价能够达到 500-1000 元左右，溢价幅度达到 5%-10%。

  从公司现有主业来看，2018年公司作为聚酯行业有突出贡献的公司，一方面受益于行业景气度的整体提升，另一方面产业链延长为公司带来新的增长点。

  化纤纺织产业链渠道去库存 2016 年已结束，之后有望进入加库存周期。预计纺织服装终端消费量增速在 5%。考虑到涤纶对棉花的继续替代，涤纶终端消费量增速应在 6-7%。考虑到原油价格步入温和上涨通道，有助于行业进入加库存周期，涤纶表观消费量增速应高于终端消费量增速。

  供给方面，聚酯行业近几年新建产能较少，加上落后小产能逐渐退出，行业整体产能增速较低，行业开工率自 2014 年达到底部后连续 3 年回升，2017 年行业开工率达到 81.4%。 随着行业供需结构持续改善，聚酯价差自 2016 年初开始慢慢地回升。

  行业人士预计， 2018 年我国聚酯行业新建产能在 500 万吨左右。截止到 2017 年底，我国涤纶长丝实际产能在 5385 万吨左右，2018 年行业产能增速约为 9.3%，2018 年聚酯行业开工率将继续上升，行业景气度进一步提升，从而带动公司纯收入能力的改善。

  在现有主业景气度提升的同时，公司新收购的PTA 业务将直接增厚利润。公司最新注入的恒力石化是国内第二大 PTA 生产商，拥有 PTA 产能 660 万吨，占国内分额 13.7% 。

  公司成本优势显著。公司 PTA 单套装置规模 220 万吨，是最大单套装置。行业人士预计，公司 PTA 除了原材料以外的生产所带来的成本大约为 500-550 元/吨，因此公司比行业内大部分产能具有 150-200 元/吨以上的成本优势，加工费在行业内具有绝对优势。

  需求方面，根据下游纺织服装终端需求合理增速 6%。考虑 2018 年开始，进口废瓶片禁止将增加 150~200 万吨 PTA 需求。预计 2018年 PTA 需求增速 11%。供给方面，2017Q4~2018Q1，华彬、翔鹭、桐昆分别 140、150、220 万吨装置陆续投产，此后 PTA 行业将鲜有大装置投放。因此未来 PTA 行业供需结构有望继续修复，行业开工率继续提升，带来盈利改善。

  对于恒力股份的未来，最需要我们来关注的就是公司 2000 万吨/年炼化一体化项目。

  该项目是国务院格外的重视与全力支持的非公有制企业重点项目，被写入国务院(国发〔2014〕28 号)文件，也是国家发改委推进东北地区老工业基地振兴三年滚动重点推进项目。

  该项目总规模 2000 万吨/年原油加工，加氢规模为 2300 万吨/年，产品有 434 万吨 PX，461 万吨汽油、161 万吨柴油、371 万吨航空煤油等。

  该项目以“高起点、高标准、严要求”为建设总体要求原则，采用 Chevron、 Lummus(鲁姆斯)、GTC、Grace、Topsoe、Axens 等国际先进的工艺包技术，使用世界领先的专业水处理工程公司法国 Degremont 的环保污水处理技术，全力打造绿色、生态、 环保的世界级炼化一体化工厂。

  恒力炼化 2000 万吨/年的炼化一体化项目，由于规模效应及选址优势，单位投资额较国内其他炼化项目低 10%-50%，未来考虑折旧摊销费用时将具有极强的竞争优势。

  恒力股份 2018 年 1 月 8 日与中化集团签署框架协议，将在恒力炼化一体化项目投产后的原料采购，汽油、柴油、航空煤油等成品油以及其他化工产品的销售方面开展全面深度合作。公司 2018 年 1 月 9 日再与中石油签署供销战略合作协议，将在原油采购、成品油销售、润滑油销售和其他石化产品营销售卖方面全方位合作。2018年2月12日又与中国石化签署在化工产品营销售卖、炼油产品营销售卖及生产原料采购方面开展多领域、全方位、深层次的业务合作。通过与中化集团、中石油、中石化的战略合作，公司将借助这一些企业成熟的原料采购和产品营销售卖渠道，可以发挥自身炼化一体化优势，实现共赢。

  公司炼化项目计划于 2018 年 7 月完成安装，10 月投料试车，预计在国内四大民营炼化 一体化项目最早投产，将率先享受炼油景气。

  未来恒力股份将以原油炼化为起点，形成“芳烃—PTA—聚酯—民用丝及工业丝”的完整产业链，形成公司上下游业务的战略协同、资源共享，大幅度的提高公司抵御市场风险波动的能力、行业引导能力，提升公司持续盈利能力与整体总实力。