华源证券：首次覆盖民士达给予增持评级

  华源证券股份有限公司赵昊,万枭近期对民士达进行研究并发布了研究报告《芳纶纸国内龙头，布局RO膜基材、闪蒸无纺布等新品打造第二增长曲线》，首次覆盖民士达给予增持评级。

  民士达(833394)投资要点：芳纶纸国家级“小巨人”突破杜邦技术垄断，市场占有率稳居国内第一、世界第二。民士达立足芳纶纸自主研发，成功突破杜邦公司的全球垄断成为国内第一家芳纶纸自主制造商，市占率全国第一、全球第二，已成为“国家级制造业单项冠军示范企业”，2020-2023年公司实现盈利收入/归母净利润CAGR达29%/43%，维持较快增长。在泰和集团高稀缺性的优质芳纶纤维原料产能保障下，公司间位及对位芳纶纸畅销全球，客户覆盖中航、中车、ABB、西门子等有名的公司，下游涉及电气、航空、轨交等。在加快芳纶纸国产化替代过程的同时，公司海外业务覆盖欧非、亚太等区域，2023年境外收入占比35%。全球芳纶纸市场规模持续扩大，航空、轨交和新能源等多赛道发力激发增长潜力。芳纶纸蜂窝芯材凭借轻质、高强、隔音隔热、阻燃等优点大范围的使用在航空器、高铁等的次承力结构和内饰件，是现代飞机中体积用量较多的非金属复合材料。民士达研发出新型阻燃蜂窝芯材用芳纶纸，未来有望随着C919等国产商飞供应链自主化、我军战斗机持续升级换代、高速列车芳纶替换铝蜂窝等趋势实现持续放量；同时随着低空经济的发展，eVTOL、无人机等小型飞行器的市场需求逐步扩大，芳纶纸蜂窝芯材市场有望迎来新的增长点。芳纶纸经常被用作电机的槽绝缘、槽楔等关键部位的在允许电压下不导电的材料。新能源汽车引入芳纶纸的应用，既能够更好的降低在允许电压下不导电的材料的厚度，提高电机槽满率，提升电机的功率，还能大大的提升电机的抗过载能力，满足汽车短时加速和最大爬坡要求。公司有望借力芳纶纸新产品的高性能优势及募投开拓新产能，聚焦于持续提升电气绝缘要求的新能源汽车电机以及海上风电设备，实现电气绝缘领域业务横向拓展。加大RO膜基材、闪蒸无纺布等新产品研究开发力度，打造公司第二增长曲线。民士达坚持创新引领，保持技术先进性，2018-2023年公司研发投入从680万元增长到2000万元，研发费用率维持在6%左右。截至2023年底，企业具有发明/实用新型专利20/16项，参与制定国家标准22项。公司专注于推进RO膜基材的产业化进程，并在国内市场打造竞争优势，拓展公司业务面并巩固纸基材料领军企业的地位。公司闪蒸无纺布定位于医疗与建筑领域的下沉市场。盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母纯利润是1.06、1.30和1.57亿元，对应PE为33.6、27.4、22.8倍。同业可比公司包括泰和新材、光威复材、中简科技，可比公司2024PE均值为34.8X。民士达上游背靠母公司泰和新材为其提供稀缺芳纶纤维原材料，下游对接瑞士ABB、西门子、中航和中车等有名的公司为其提供优质需求。公司通过中试验证、整合外部资源等措施，加快新产品的开发力度，从而打造公司的第二增长曲线。随着新产品产业化进程的加快和原材料供应等问题的解决，公司有望于RO膜基材、闪蒸无纺布等市场打开新的增长空间。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：主要原材料依赖关联方的风险、单一产品的风险、人才流失的风险。

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